我们在检验为什么股市表现不同于经济走势时，有必要探究一下经济史上近期发生的几个事件。的确，从大股灾到股市泡沫，过去15年中陆续发生了很多重大的经济事件。从这些经济史的片断中得出的重要教训是，要关注经济的运行和股市的表现。这两个实体常常反应相悖，表现出各自独特的属性和区别。现在分清这一点显得愈加重要，因为投资者的股市参与程度不断上升，纽约证券交易所总成交量的增长率就是例证。
纽约证券交易所总成交量（单位：10亿股）1987年大股灾首先介绍一下情况：1987年10月19日，“黑色星期一”，美国股市经历了历史上最大的暴跌，道琼斯指数下跌508.32点，损失了总市值的22.6%，这远远超过了1929年大萧条前股市大跌创下的12.9%的单日跌幅。在“黑色星期一”之前，股市连续5年上涨，道琼斯指数从1982年8月的776.92点涨至1987年8月的最高点2722.42点。“黑色星期一”在许多华尔街人士和投资者的记忆中留下了难以磨灭的印记（对大萧条之后的婴儿潮一代人来说，由于当时年龄较小，根本不记得肯尼迪遇刺，“黑色星期一”或许就是这一代人能回忆起来的所谓历史事件）。不少惊慌失措的交易员开始担心市场的总承受力，当股市收盘时，许多人甚至担心股市能否重新开盘。
有多少人能够回忆起这次暴跌后的迅速反弹呢？有多少人知道仅仅在暴跌后的第二天，股市的单日涨幅便达102.27点，第三天更达到186.64点？又有多少人知道那一年股市实际上以红盘报收呢？到1989年9月，道琼斯指数已经收复了它在这次暴跌中损失的所有市值。
然而，如果只看当时的一件事，你很可能只把眼睛盯在这次股灾上。但这只是股市，经济情况又如何呢？如我在本章前面所述，购物者仍在消费，用餐者仍在外就餐，看电影的人仍占满了电影院里的座位——即便在暴跌当天也是如此。经济并没有暴跌，只是股市“修正”了500多点。
大股灾的原因何在？有人认为是“交易程序”，也就是计算机模型发出大批“卖单”。股市一旦开始下跌，就导致卖盘涌出，情况急转直下。但这个回答过于简单。有很多经济因素导致这次股市暴跌，其中包括美元的比价及其迅速下滑（这也是较为引人注目的原因）。在20世纪80年代中期，美元价值被高估，导致美国的出口产品在外国市场失去了竞争力。这反过头来使外贸赤字严重恶化，美元随后开始下跌，起初中央银行持放任态度，但后来就担心起来。美元比价下跌，但美国的贸易赤字继续恶化，这不是正常的经济现象。1987年2月，各国的财政部长聚会巴黎讨论支持美元比价的措施。如果美元比价“过低”，就会对美国市场的外国出口商品造成损害，并对流入美国的国际资本产生负面影响，而国际资本对帮助平衡预算赤字起着重要的作用。
当务之急是要么改善美国的贸易状况（实际上没有实现），要么提高利率以吸引投资流回美国。就这样，美联储提高了利率来支持美元。虽然美联储不愿承认改变利率是为了支持美元，但格林斯潘先生很显然对德意志联邦银行（其作用相当于美联储）采取的措施留下了很深的印象，德国马克坚挺，经济增长情况乐观，通货膨胀率很低。简而言之，刚上台的美联储主席对德意志联邦银行充满了嫉妒。但正如我们所知，利率升高通常会对股市造成不利影响，就如同谚语所说的“另一只靴子也要掉下来”。但股市一开始还是不断上涨，市盈率（P/E）也随股价上升（市盈率是衡量一只股票价值的指标，反映这只股票的股价与其收益的比率。通常来讲，如果一只股票价格过高，它的市盈率就高，意味着这只股票的高价与公司的收益相比不成比例）。同时，债券利率也提高了。1987年初政府长期债券利率只为约7%，到9月份超过了9%。到1987年10月19日上午，长期债券利率达到10.47%。
1987年年中，格林斯潘成为新的美联储主席，开始了其漫长而并不顺利的主席任期。他的前任保罗·沃尔克，因有效地控制了通货膨胀仍备受称赞，尽管这牺牲了经济的增长。传统的观点认为控制通货膨胀是实现未来经济稳定增长的基础。
为了从过去的经验中吸取教训，今天的投资者一定要知道通货膨胀是20世纪80年代最大的经济课题。在福特政府时期，一句广为流传的宣传口号是“战胜通货膨胀”（WhipInflation Now），印有“WIN”标记的徽章和标语到处都是。每个人都害怕通货膨胀：股市、企业、投资者和消费者，都概莫能外。历史告诫我们，通货膨胀导致了第一次世界大战，并且击垮了欧洲一些最富强的国家。在20世纪70年代，石油输出国组织（OPEC）和阿拉伯国家发起的石油禁运造成了“经济滞胀”，即高通货膨胀和经济停滞并存这一最可怕的经济现象。在20世纪80年代，经济滞胀在拉美国家造成了严重的经济浩劫，以至于货币在一夜之间贬值到要用满满一推车钱去买一个面包的程度。沃尔克领导下的美联储因此不惜一切代价也要避免发生恶性通货膨胀。在美元疲软导致贸易赤字和美国要花更多美元才能买到等值商品的情况下，通货膨胀的信号已若隐若现。
新任美联储主席格林斯潘在宣布即将提高利率的时候，必定经过了对所有情况的深思熟虑。股市起初对利率的上升并不在乎，但我们回过头来看，这是导致1987年10月大股灾的原因之一。再加上在股市中交易活跃的散户投资者没有经验，在看到（或以为看到）所有股票遭到抛售时更容易惊慌失措。
美联储主席格林斯潘这时果断介入，以平息华尔街的恐慌。这种恐慌不但影响到美国的金融系统（股票经纪公司接到数十亿美元的追缴保证金通知，但金融系统无钱可付），还对全体美国人的心理产生了冲击。美联储立刻降低了利率并保证“作为偿债后盾，支持经济和金融系统的稳定”。
美联储的迅速反应挽救了当天的危机，防止了恐慌的进一步蔓延。格林斯潘心里明白，宏观经济一切正常。GDP仍是正值（表明经济仍在增长），失业率也控制在5%左右。他在大股灾之后的首要任务是确保金融系统的稳定。
我们能从这次大股灾中得到什么教益呢？再重复一遍，经济和股市在以前和现在都是两个不同的实体。美联储当时的当务之急是控制通货膨胀。当控制措施导致1987年大股灾之后，加以修正就是个相对简单的办法了。可以说格林斯潘做出美联储提高利率的决定没有错，而股市的反应过了头。随后，格林斯潘继续其紧缩的周期调节，于1988年又一次提高了利率。
虽然存在上升的危险，大股灾后的通货膨胀还是维持在可控制的范围内，失业率维持低水平，保证了经济的稳健态势。虽然利率有可能再次提高，住房市场仍保持稳定。事实上，由于退休者移居到气候温暖的地区，在东海岸和西海岸都普遍存在住房短缺的情况。同时，随着最后一批婴儿潮一代出生的年轻人大学毕业，劳动力大军中的受教育工人形成一股洪流。这是美国历史上最大一批加入就业大军的受教育工人。当他们开始找工作的时候，从未想过会遭到拒绝。这是一支将要就业的劳动力大军——必须保持经济增长才能容纳他们。创业者建立起小型企业，咨询业者则自谋生路。
根据小企业管理局的统计，雇工少于500人的企业从1988年的4941821家增加到1994年的5261967家。随着小企业数目的增加，自我管理的个人退休金账户（IRA）和基奥计划（Keogh plans，指美国自由职业者为退休而存款的计划——译者注）也在增加。面向创业者的重大转变刺激了资本投入和股市投资。我们进入了一个新的市场和经济阶段，股市也牛势十足。
中小金融机构危机和紧急融资
首先介绍一下紧急融资：1989年2月乔治·布什总统公布了一个向濒临破产的中小金融机构紧急融资的计划，它们大多因财务管理不善而陷入了困境。当年晚些时候，监管中小金融机构的职责被转移给刚刚成立的节约监督署，并成立了信托处理公司解决中小金融机构的破产问题。总之，联邦政府通过向中小金融机构紧急融资，避免了一场有可能蔓延到美国整个金融系统的危机。
现在分析一下事件的起因，根据美国联邦存款保险公司（FDIC，Federal Deposit Insurance Corporation）对中小金融机构的长期跟踪，这些金融机构的问题之一是它们不能适应20世纪70年代的利率上升。每次利率上升时，客户都从他们在中小金融机构的账户中抽出大笔现金，转存到利息回报更高的大型金融机构里。为了开展竞争，原本只被允许吸纳存款和发放住房抵押贷款的中小金融机构被赋予更多开展投资业务的自由。例如，根据FDIC的记录，里根政府1982年给联邦特许的中小金融机构更多授权，使它们能够“为增加盈利开展多元业务”。各州也做出了相同的反应，例如加利福尼亚州、得克萨斯州和佛罗里达州都允许中小金融机构把100%的客户存款用于任何品种的风险投资。
后来一些中小金融机构出现了资不抵债的情况，有些还被查出犯罪行为，查尔斯·吉廷斯的林肯储蓄贷款社就是最为臭名昭著的一例。据FDIC估计，单单林肯储蓄贷款社后来的破产就使纳税人损失了二十多亿美元。尽管面向中小金融机构的紧急融资耗费了政府及纳税人几十亿美元，但对其放任不管的代价会更大，将造成储蓄损失、经济增长停滞、税收增加等严重后果。
考虑到可能的经济风险，这一事件的解决是很成功的。美联储和政府管理机构协同工作，监督这类金融机构可以涉足的适合投资品种。通过限制银行从事高风险投资种类的办法，它们可以对当时出现的问题加以一定的控制。结果，美联储特地在一段时期内保持较高的长期利率水平，使金融机构可以用较低的利率，比如4%，借入短期资金，而以8.5%的利率向外贷款或购买30年期的美国国债，保证了4.5%的收益。中小银行及其他金融机构就可以用这个策略拿少量资金以小搏大。
中小银行在短短几年中就恢复了偿付能力。然而，这一解决方案的后果对经济产生了影响。银行和放贷机构加强了信贷限制，导致客户和企业融资贷款更加困难。结果出现了严重的偿债危机，给20世纪90年代初房地产市场的长期低迷和1990～1991年的轻度衰退埋下了隐患。
在更宏观的背景中看，这种经济结果是为避免出现更严重的问题付出的一个小小的代价。为解决问题可能要付出的直接现金费用会高达几千亿美元，会对当时的GDP造成巨大冲击。相反，这个成功的解决方案使银行可以从利率差中获利，从而帮助它们增加收入。美国政府紧急融资援助中小金融机构，避免了美国历史上最大一起金融灾难的爆发，并使其对普通民众的影响减到最低限度，这也为将来的通货紧缩提供了解决范例。现在我们看到了与偿债危机类似的情况，房地产市场衰退，2000年首发股（IPO）发行规模的大幅降低阻断了高科技公司的融资来源，致使高科技公司遭遇了挫折，当然还有其他的纳斯达克问题。资金是经济的血液，融资渠道和成本（利率）对认识经济状况有重要意义。这就是中小金融机构危机和紧急融资案例给我们的一个启示。
1990～1991年的经济衰退
开始于1990年7月的经济衰退，结束了美国历史上和平时期历时最长的一次经济增长。这次衰退在8个月后于1991年3月正式结束。但其对劳动力市场的冲击在随后一段时间仍感受得到。美国劳工统计局劳动力统计部的经济学家珍妮弗·M·加德纳在1994年6月期《劳动力市场月评》上发表文章称：“1990～1991年的经济衰退与此前的经济衰退相比，在主要行业和行业部门中出现的就业率下降现象更为普遍。在20世纪90年代初，从总体上看，白领阶层，特别是在金融业、保险业和房地产业的工作者比历史上任何时候都更有可能丢掉工作。不但如此，批发和零售业的就业率下降幅度几乎是此前发生的经济衰退平均值的两倍。”
